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“后资管新规时代”:中国GP的新募资方法论

       2018年快接近尾声了,毫不夸张的说,这一年里中国八九成的GP都是在“水深火热”里熬过来的。募资市场“遍地哀鸿”,鲜有机构发布成功募资的新闻,即使有发布好消息的,不少也是前一年就谈妥的募资到位而已。

       但就在这样的节骨眼上,现实再次证明了“山穷水复疑无路,柳暗花明又一村”的道理。近期随着各类新政的出台和外部环境的变化,不少新涌现的渠道开始向神色黯然的GP们敞开热情的怀抱。中国GP想要在明年的募资大战中胜出,必须把握这些新出现的机遇,尽早构建新的募资方法论。

       一、银行通路厘清,保险大门开启

       2018年7月20日,随着中国银保监会、央行和证监会发布的资管新规细则全部出台,银行投资私募股权基金的渠道已基本厘清。当然较之过去,合格的通路显著收窄,但明确划出的界线,也可以避免不少合规性风险。

       从此次出台的细则看,根据《母基金周刊》的整理,未来银行从事私募股权投资主要有三个合规的通道:

       第一,通过商业银行旗下资管子公司的理财产品可以进行股权投资,如果是投资未上市公司的股权,理财产品的范围要进一步控制在封闭式私募产品之内。

       第二,商业银行、商业银行资管子公司发起设立的理财产品虽然不能投资于普通基金管理人所设立的私募股权投资基金,但可以投资属于金融资产投资公司或附属机构所设立的私募基金。

       第三,商业银行、商业银行资管子公司发起设立的理财产品,可以通过资产管理产品间接进行股权投资。具体有两个可行的模式:一是理财产品投资于资金信托或类似的资管产品,资管产品直接投股权的模式。由于底层资管产品直接投资于基础资产,不存在嵌套;二由理财产品投入资金信托,资金信托投入合伙企业或公司,该合伙企业或公司不认作私募基金模式,进而不被认为多层嵌套投资。

       这三个通道是官方目前认可的投资渠道,至于一些银行开口子可以做资管部直投,有些银行用资管部的利润投资私募的方式还能否持续,还要看后续监管层和市场层的进一步走向和动作。

       尽管银行渠道的募资开闸短期内不能寄予过高希望,但保险业却在近期传出重大好消息:10月26日,中国银保监会正式发布《保险资金投资股权管理办法》(征求意见稿)(以下简称“办法”)。这次修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制。具体来看,以下举措对于保险业的股权投资非常有利:

       1. 取消了保险资金只能投资于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权的相关限制。新增一项原则性规定,在符合安全性、流动性和收益性的条件下,由保险公司综合考虑自身情况(偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等),自主选择投资的行业范围和企业类型。

       2. 解除了保险公司投资未上市企业股权及投资股权投资基金的账面余额与其总资产挂钩(5%)的限制;解除了保险公司直接投资股权的账面余额不超过本公司净资产的限制;提高了保险公司投资单一股权投资基金的规模比例,从20%提高到30%,集团公司和保险公司一起投资的,比例最高可到60%。

       3. 重新梳理了对“重大投资行为”、“一般投资行为”、“投资股权投资基金”的定义,对不同投资行为的制定了新的监管标准及程序,总体而言均有不同程度的放松;

       4. 放松了对保险公司开展投资股权行为的资质标准要求,容许更多的保险公司能够直接参与投资股权的行为;

       5. 对保险公司和私募基金合作进行了梳理。对合作GP的标准进行了部分明确,尤其是注册资本1亿元和管理资产余额30亿元的要求。延续了59号文的精神,限制保险公司投资于其他非保险金融机构实际控制的私募基金。允许保险公司投资母基金,但母基金不得继续投资其他母基金。

       6. 进一步放宽了对一般股权投资和对股权投资基金的投资的事后备案管理,由向中国保监会报告,改为向中国保险资产管理业协会报告,具体通过中国保险资产管理业协会股权投资信息报告系统进行报告。

       “春江水暖鸭先知”,业内不少消息灵通的GP在上述文件出台前,已经开始对险资投资私募股权展开了积极的游说。不出意外,明年险资将在中国的机构LP中扮演更重要的角色,这与国际上机构投资者的组成结构也是吻合的。

       二、引导基金及外资机构迅速崛起

       在中国LP群体中,政府引导基金曾是“风头最劲”的力量。根据清科数据,2014-2016年政府引导基金在数量和规模上呈现井喷式增长。2017年各地设立引导基金步伐放缓,但规模仍不减。2017年全国设立政府引导基金规模在千亿以上的引导基金数量有13只,规模在百亿以上的数量达到63只。

       尽管规模庞大,但从2017年开始,尤其是2018年,政府引导基金面临的“投不出去”尴尬越发明显。很多政府成立引导基金后投不出去,不容易招到好的机构,好的白马基金不缺资金,一般不想要政府引导基金的钱,因为限制太多了,从注册地、返投比例到投资项目或阶段等。而成立时间较短的黑马基金,因为初期缺少足够的资金来源,往往对引导基金感兴趣,但是一个令人头疼的问题是这些新基金或二线基金在吸引社会资金方面魅力不足,子基金存在落地风险,同时也难以帮助这些政府引导基金实现成立的初衷目标。虽然近年来成立了大量大规模的引导基金,但真正投到实体企业的只占一小部分,大部分资金还躺在账面上“睡大觉”。

       面临这样的困境,部分引导基金已经开始主动寻求变革,从之前的资金口径慢慢传递到产业流口径,现在有一些引导基金,可以直接投全国范围的企业,可以在基金存续期内把一定数量的产业引导到当地区域,这些对区域限制进行的改变,能够更加符合投资的本质。

       另外政府引导基金还需要考虑改革审批和运营管理权的问题。不少引导基金的投资还需要申报相关政府部门审批,常常是其它社会募资都到位了,引导基金的审批流程还没走完,耽搁了整个投资进度。现在一些省市的政府引导基金已经开始把基金的决策权下放到政府的产业基金公司,比如青岛、湖北麻城、东莞等地,引导基金已经由企业决策了,不用报政府常委会了,这种引导基金对GP来说更有吸引力,是他们愿意合作的LP对象。

       在国内资本市场收紧,退出动力不足的背景下的同时,美元基金今年倒是有不少收获。4月25日,创新工场宣布,用不到一个月的时间完成了5亿美元的第四期美元风险投资基金,达晨创投、高瓴资本、晨兴资本这些老牌中晚期基金纷纷实现了美元超募;早期基金明势资本在不到一个月内就完成了美元III期基金的首次交割,并在三个月内超额募集完毕。此外,受孙正义的软银愿景基金获得沙特PIF450亿美元巨额投资的影响,国内GP们也对开始从中东主权基金那里获得募资“心怀念想”。

       在中国GP们积极向外拓展时,外资资产管理机构也在积极跑步进入中国市场。在中国市场“潜伏”十年的世界头号对冲基金——桥水基金已经于6月29日完成备案登记,正式成为境内私募管理人。目前,已有超过10家外资资产管理机构获得境内私募基金管理人牌照,包括元盛、瑞银资管、贝莱德、富达等知名公司,多家机构已经发行了私募产品。随着政策开放力度的增加,国内GP们未来可能面对更多残酷的竞争。

       三、LP传统中坚力量历经变革

       除了前文所提到的几类LP,一些传统的LP中坚力量,比如高净值个人、国企、第三方平台、信托和上市公司等也在经历巨大的变迁。

       在资管新规提高门槛后,高净值个人内部也经历了一轮大洗礼,剩下的投资者资金实力更为雄厚,很多个人LP具有人均认购3000-5000万份额的实力。但这些LP也更为挑剔和理性,非常重视真实回报,没有扎实的过往业绩支持,以及清晰的商业模式和资产配置策略,GP很难走进这个圈子。

       国有资本同样是值得高度重视的力量,今年国有资本频频出手,成为A股控制权转让市场的耀眼势力。此外,上海国际、上海实业等国企除了建立了自己强大的母基金团队外,也开始以S基金、并购基金等方式进入一级市场,加强产业布局。因为这些机构本身的投资操作能力比较强,也有自己的团队,GP主要是通过母基金的方式获得它们的资金。

       在信托渠道方面,合伙企业限制是49个人,契约型基金和集合信托可以放大到200人,人数一放多,投资门槛线就低了,2亿的发行规模销售客户可以100万起。但是信托募资也有它的缺陷,信托募资一般以固定收益产品为主,PE基金给客户提供固定收益产品比较难。

       第三方平台主要是以母基金的方式投资,诺亚、宜信、大唐、新湖、恒天、矩派等一直是GP高度重视的LP,但在今年新政之后,它们的募资难度也加大了,与第三方平台的头部机构建立长期稳定的关系对于GP未来的融资非常重要。

       在“后资管新规时代”,中国LP结构经历了颠覆性的重构,中国的GP们除了要适应变化构建新的募资方法论外,最关键的还是打造自己的核心竞争力。对于企业来说,最重要的不是销售,而是产品,对于GP们来说这个道理同样适用于他们。

       专业化基金依托对其重点关注领域的深刻了解,能够培养起长期的竞争力,不论是资源人脉,还是在尽职调查或投后管理等专业领域,甚至退出渠道方面都较普遍撒网的基金更有竞争优势。能在市场上拔得头筹,取得优势地位,总是能让投资者买单的最有力的理由。在面临剧烈“裂变”的今天市场中,那些更早更深推进专业化变革的基金将获得有效的“突围之策”。

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